投资 | 慢慢变富

作者：张居营（闲来一坐s话投资）
核心主旨：以合理的价格买入优秀或伟大企业的股票并长期持有，做快乐的业余投资者
经典语录：巴菲特说——"因为很少有人愿意慢慢变富。"

第一章 思想篇

股票是个人及家庭最值得配置的金融资产

• 西格尔210年研究：1802—2012年美国各项金融资产年复合收益率——股票6.6%，长期国债3.6%，短期国债2.7%，黄金0.7%，美元-1.4%；三个68/54/86年周期均稳定在6.4%~6.7%

• 全球19国验证：1900—2012年，股票真实收益率从1.7%（意大利）到7.2%（澳/南非），均值4.6%，风险溢价平均3.7%~4.5%

• 中国A股实证：上证指数1990年100点起至2018年底2493.9点，28年复合12.17%；万得全A指数1999—2018年复合6.39%（估值回归后达14.22%）

• 房产对比：希勒研究1890—2017年标普复合9.3%（年增速为房产3倍），1美元投标普变8万美元，投房产仅52美元

• "老八股"启示：8只全部正回报，3只涨超百倍，算术平均年化15%，每5年翻一番

• 长期大牛股：格力电器22年涨315倍，茅台17年涨103倍——与日常生活密切相关

• 核心秘密：企业利用盈余再投资（红利转投资），不断提升内在价值

股票投资中的悖论

• "七亏二平一赚"反复验证：2007年23.7%赢利；2007—2008年92.51%亏损；2010年约2/3投资者没赚钱

• 悖论根源：非理性操作风险 > 系统风险 > 非系统风险

• 本质原因：投资态度不端正，投资思想不正确，频繁追涨杀跌

• 关键认知：方向比勤奋更重要；股市最容易将聪明人变"傻"

站在巨人肩膀上眺望

• 三大流派：

格雷厄姆派：低于清算价值买入，"拣烟蒂"策略，施洛斯为忠实实践者

费雪成长股派：集中长期持有少数优秀公司，"伟大公司稀少"论

巴菲特—芒格派：集大成者——以合理价格买入优秀/伟大企业

• 巴菲特思想精髓（一句话概括）：以合理的价格买入优秀或伟大企业的股票，胜过以便宜的价格买入平庸企业的股票

• 芒格三大训导：股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好（重复3遍）

• 中国适用性：费雪、芒格思想体系更适合中国股市投资土壤

巴菲特思想核心四要素

• 买入股权：买的是企业生意的一小部分，不是投机筹码

• 利用市场："市场先生"= 狂躁抑郁症患者；他"疯"你别跟着"疯"，还要利用他的愚蠢

• 安全边际：好东西打折、甩卖时买入，"捡钱"机会时常出现

• 能力圈：在自己能看懂的范围内活动；芒格引用"告诉我要死在哪里，我们就不去那里了"

价值投资与复利

• 复利的力量：年化20%，50年变9100倍；最后5年收益≈前45年的2倍

• 李嘉诚公式：年存1.4万，年化20%，40年变1.0281亿

• 爱因斯坦：复利是人类第八大奇迹

• 欧斯默夫妇：1960年5万美元交巴菲特，45年不取，变8.57亿美元

• 池塘效应：49天长满半池，1天长满另半池

• 复利的艰难：最怕灾难性亏损——50年积累，第51年亏100%一切归零

• 本金少的策略：①正好练手；②成熟后再下重注；③边工作边投资；④洞悉复利本质

我们在股市中赚谁的钱

• 两种钱：①企业成长的钱（出发点和落脚点）；②"市场先生"奖赏的钱（微笑接受）

• 核心公式：股价 = 每股收益 × 市盈率

• 关键认知：市场短期是投票机，长期是称重器；时间越长，股价与企业业绩相关性越紧密

• 科斯托拉尼比喻：股价与公司关系 = 狗与主人（狗有时跑前跑后，但总要跟主人回家）

投资的预期收益目标

• 大师年化：巴菲特20%，李嘉诚20%，索罗斯20%，斯文森16%

• 现实目标——"3个跑赢"：跑赢长期无风险利率、跑赢上证指数（沪深300）、跑赢长期通胀

• 再争取：长期跑赢基准指数2~3个百分点——这才是独立投资的意义

• 核心理念：股票是财富保值增值工具，不是暴富场所；目标不高反而让人安静做投资

成功投资靠什么

• 不是运气：时间拉长到10~30年，运气可忽略

• 不全是天分：冒险偏好度仅20%先天决定，80%来自后天教育训练；王阳明、曾国藩式的"内省"可以克服弱点

• 不是死勤奋：方向、道路是根本性的；股市不是一分耕耘一分收获

• 不仅是阅读：懂得很多道理，依然做不好投资——关键要有投资系统管住自己

• 投资系统"5观"：理论观、历史观、全球观、国情观、行业观

用完善的投资系统"管住"自己

• 六大痛点：①理念信心不足 ②商业洞察力不够 ③人性弱点难克服 ④选股无切入点 ⑤估值拿捏不准 ⑥持有时缺乏定力

• 系统核心：用系统管住自己，而不是靠人去管理

• 投资系统四要素：思想系统（世界观+方法论）+ 选股系统 + 估值系统 + 持有系统

• 实用建议：将投资系统写下来贴在书桌上，违反时默念系统规范

第二章 选择篇

以年为时间单位长期持有

• 巴菲特标准：不想持有10年，就不要持有1分钟；希望持有期限是永远

• 个人投资者四大优势：①有空闲时间 ②用闲钱投资 ③资金绝对控制权 ④没有排名压力

• 根本逻辑：①企业盈利需要时间 ②市场非理性有时持续数年

• "称重器"数据：持股3年相关性0.131~0.360；5年0.374~0.599；10年0.563~0.695；18年0.688；中国A股10年关联度0.8以上

• 长牛股实证：茅台17年利润复合31.76%、股价复合34.85%；格力17年利润复合31.71%、股价复合32.21%

• 费雪"3年守则"：发现心仪标的后坚定持有3年再操作

"八不投"负面清单

1. 强周期的不投——要弱周期"常青树"，不坐"过山车"

2. 重资产原则上不投——要轻资产、高商誉

3. 单纯炒作概念的不投——坚决远离，绝不受诱惑

4. 处在强风口的不投——"群雄逐鹿"时捂紧钱袋子

5. "天上讲重组故事"的不投——内幕消息不可靠

6. 行业内未"相对胜出"的不投——"迟一步"策略，等龙头确立再出手

7. 快速易变行业的不投——要"历史恒定"品质的企业

8. 看不懂的不投——能力圈问题

怎样理解能力圈

• 能力圈本质：能看懂一家企业的商业模式并决定其长期竞争优势的能力

• 差的商业模式特征：①资本密集且产品无重大差异 ②产品过剩且仅为一般化产品 ③价格完全由市场竞争决定

• 差的商业模式关键词："供给过剩""价格厮杀""维持不到一个早上"

• 好的商业模式 = 市场经济特许经营权（经济特许权）

市场经济特许经营权（核心商业思想）

• 三大核心特征：

① 产品或服务被人需要

② 产品或服务不可替代（有时是心理层面）

③ 产品或服务的价格自由（企业拥有定价权）

• 两个附加特征：④ 能容忍无能的管理层 ⑤ 能有效抵御通胀

• 定价权两层含义：①自主提价权（茅台、片仔癀长期提价）②高于市场平均的"价格溢价"（高毛利率/净利率）

• 三类划分：特许事业 > 弱势的特许事业 ≈ 强势的一般事业 > 一般事业

赚钱机器与烧钱机器

• 巴菲特三类长期储蓄账户：

梦幻生意：喜诗糖果——35年仅投3200万美元，税前收益13.5亿美元

良好生意：飞安公司——资本支出16.35亿，增加利润1.59亿（还行，但远不如喜诗）

糟糕生意：航空业——"应该把莱特兄弟打下来"

• 赚钱机器特征：较少资本投入，更多依靠品牌商誉，自由现金流充沛

• 识别窍门：①具有经济特许权、轻资产公司 ②符合"1美元原则"（投1美元创超1美元价值），对标万科A

护城河理论

• 巴菲特护城河构成因素：成本、品牌、技术与专利、服务、质量、价格

• 多尔西护城河模式：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势

• 注意要点：

警惕虚假护城河（四川长虹的教训）

护城河陷阱（黄山旅游容量有限、公共事业无定价权）

理想标的：美丽的城堡 + 宽广的护城河 + 广袤的田野（成长空间）

定期进行护城河评估，没有一劳永逸

船与船长

• 船 > 船长："你划一条怎样的船胜过你怎样去划这条船"

• 好商业模式第一，管理层第二，但一把手有时有关键作用

• 识别管理层窍门：长期搜集其言论与事迹、读其传记、参加股东大会、尽量拥有同样的格局和价值观

对"行业命相"的研究

• 美国20个最佳"幸存者"：主要是高知名度消费品牌 + 大型制药企业

• 日本25年牛股：消费品40%、制造业40%、医药10%

• 中国A股20年回报前50：医药38%、制造14%、食品饮料10%、房地产10%

• 四大掘金领域：

① 消费领域——长期大牛股主阵地

② 大健康领域——永远朝阳行业

③ 中国制造/中国创造——崛起利器

④ 科技互联网平台公司——基础设施型生态

选股"第一思维"

• 选好企业派 > 选好价格派

• 芒格训导×3：股价公道的伟大企业 > 股价超低的普通企业

• 三大逻辑：① 丛林法则强者恒强 ② 好价格策略实际操作难 ③ 时间成本——时间是优秀企业的朋友、平庸企业的敌人

• 双层保护：着眼优秀 + 买入价格合理/低估

选股"5性"标准

选股"九把快刀"

1. 比较优势——站在全球视野看中国产业的比较优势

2. 经济特权——核心是自由定价权（品牌、资源垄断、"独门绝技"）

3. 文化血脉——传承民族文化的百年品牌（可口可乐=美国快乐文化）

4. 平台生态——线上+线下融合布局、投资型平台公司（如复星医药）

5. 连锁服务——一处成功+异地复制（爱尔眼科、通策医疗）

6. 知名品牌——四要：①深厚历史文化底蕴 ②垄断属性 ③侵入人心智 ④龙头品牌

7. 行业命相——"占山为王"型、"赢家通吃"型、"饿不死也撑不死"型（避开第三种）

8. 央视广告——黄金时段广告=大牛股集中营，从日常生活中选股

9. 养老股票——以收藏古董的心态持有，短期波动视为"美丽浪花"

买龙头企业策略

• 核心策略：擒贼先擒王，买酒买茅台、买空调买格力、买奶买伊利

• 15年数据验证：30个行业龙头，市值算术平均增长453%，年化12%

• 关键教训：敢重配行业龙头（茅台涨幅是五粮液的6倍），不退而求其次

"四招儿"读财报选牛股

• 第一招：ROE是金标准

长期ROE>15%是选择长牛股的"金标准"

连续10年ROE>20%的A股仅9家：茅台、洋河、恒瑞、信立泰、华东、东阿、格力、宇通、海康

杜邦公式：ROE = 销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数

三种赚钱模式：①厚利少销（茅台90%毛利率）②薄利多销（格力、伊利高周转）③杠杆经营（金融）

• 第二招：看市场占有率——收入是利润之源

• 第三招：看毛利率、净利率——纵向看历年走势，横向与竞争对手对比，寻找差异化原因

• 第四招：看自由现金流——净利润含金量>100%为理想；结合企业生命周期研判

"3个假想"读财报

• 假想自己要开办一家公司——从行业特性、竞争对手研究入手，财报是最好的信息渠道

• 假想自己是合伙人——立足经营层面，不受股价波动影响

• 假想自己是老板——思考战略性问题，不局限于财务细节，定期检视管理层执行力

价值股与成长股

• 价值股8大特征：行业王者、份额大、净利率向上、自由现金流充沛、高分红、ROE>15%、大市值、低估值

• 成长股特征：增量阶段、增速快（>30%）、小市值、自由现金流不丰、可不分红、高估值预期

• 核心认知：成长本身就是价值的一部分；选择恰当，长期持有价值股收益可能高于成长股

在大健康产业淘金"7把快刀"

1. 定价权——优先选择独家创新品种+传统中药品牌

2. 知名品牌——中医药5大逻辑：文化血脉、研发投入小、侵入心智、受外来冲击小、国际比较优势

3. 研发驱动——关注全球研发新方向（抗体药物、CAR-T等）

4. 重复消费——慢性病需天天服药、终生服药

5. 平台生态——线上+线下融合的医药平台

6. 连锁服务——爱尔眼科、通策医疗等专科连锁

7. 细分龙头——恒瑞医药（研发一哥）、复星医药（全产业链）

第三章 估值篇

估值的"核秘密"

• 科学定义：一家企业的内在价值 = 其未来现金流的折现值（DCF模型）

• 四个关键因素：① 时间周期 ② 自由现金流 ③ 折现率 ④ 管理层

• "核秘密"的思维方式：

时间周期 → 长寿企业价值高

自由现金流 → 赚钱机器价值高

折现率 → 稳定/确定性强风险溢价低 → 价值高

管理层 → 诚实能干直接影响未来"息票"

• 一句话总结：投资一家企业就是买入其未来现金流的折现值，这是唯一逻辑手段

让估值不再难倒英雄汉——"土洋结合"四法

• 方法一：整体估值法——像整体买下公司一样估算，对标国内外同类型企业市值

• 方法二：简单推算法（最实用）

市盈率5层理解：①投资年限回报率 ②盈利收益率 ③股市游戏规则 ④市场预期表达 ⑤DCF简化形式

"有用"：对大盘判断有用；对符合"5性"标准企业有用；作为理智缰绳

"没用/失灵"：烧钱期公司、强周期企业、困境反转、普通商业企业

秘诀：不同行业/企业有不同的市盈率"游戏规则"，深谙其道即可

• 方法三：透支一年买入法——先买入一小部分"拴住"自己，透支一年持有时间成本，心态上视涨跌为"浮云"

• 方法四：股息率估值法——股息率 > 长期国债收益率 + 企业品质评估

寻找市盈率"错配"

• 三种"错配"：

① 优秀企业价值扩张期——市盈率看似高，但市值空间大

② 优秀企业"被成熟"——市场审美疲劳和持久偏见（白酒、白电曾长期被低估）

③ 市场情绪"错配"——公式：PE = 常态PE + 情绪扰动项

抢抓"三大机遇"

1. 整体大熊市/大股灾——往好企业身上"扔钱"，一生难得几回

2. 优秀企业遭遇"黑天鹅"——"王子一时遇难"（三聚氰胺事件中的伊利、反腐中的茅台）

3. 长期牛股阶段性调整30%左右——调整至重要均线+成交量极度萎缩时择机买入

关于安全边际

• 真正含义：以低于企业内在价值的价格买入——不仅是用4角买1元

• 衡量标准：是否造成本金永久损失 + 是否整个投资周期回报不足

• 两类安全边际：

静态：可用PE/PB/股息率衡量，"用4角买1元"要快快下注

动态：发展中的、成长中的，"近的迷茫，远的清楚"

• 容错空间：可预留10%~20%的"容错空间"，关键是企业商业模式的优劣

• 芒格洞见：如果企业40年ROE为6%，持有40年回报不会比6%高太多；如果ROE为18%，即使花很大价钱买，最终回报也相当可观

如何防范成长股的"估值杀"

• 两种"估值杀"：① 增长不再市场立即给"下马威" ② 市值增大后估值重心下移

• 防范工具——情景模型：倒推法

市值1000亿 + 15倍PE → 需要年净利润66.67亿支撑

市值500亿 + 20倍PE → 需要年净利润25亿支撑

通过倒推判断当前估值是否合理，防止被短期热情"烧伤"

第四章 持有篇

长期持有的定力从何而来

1. 对国家长远发展的信心——投资从某种程度上是投国运

2. 对股市根本规律的把握——股市长期螺旋上升，投资者要远超自身寿命框架

3. 坚定的投资哲学和信仰——长期投资胜利 = 投资思想体系的胜利

4. 对企业的深刻理解——将投资根本逻辑写下来，市场大跌时重新梳理

长期持有的系统性风险是伪命题

• 情景模型：20倍PE买入年增15%的"价值企业"——10年后仅当PE跌至5倍以下才接近"本金损伤"

• 巴菲特名言："我从不试图从股市里赚钱，我购买股票是建立在假设明天股市关门，5年之内不再开市的基础上"

• 长期净买者：市场低迷反而是大大的好事，可以低价买入更多优秀股权

不需要控制回撤

• 波动不是风险：30%、50%的波动也不是风险；真正风险 = 本金永久损失 + 回报不足

• 底气：市场"称重器"终将发挥作用

• 价值投资者追求：低风险、高收益——买入时的安全边际就是风险控制

• 控制回撤的后果：大概率"控制"了将来的上涨

• "二八定律"：80%时间不赚钱，盈利来自20%时间——最好的办法是呆若木鸡般待着

不能被短期损失厌恶击倒

• 行为金融学核心发现：损失带来的痛苦≈2倍盈利带来的喜悦

• 应对策略：聪明地忍受一时的"损失"；远离盘面、忘记账户

• 巴菲特案例：买华盛顿邮报2年缩水25%，4年后才"解套"；买可口可乐从40美元跌到20美元

不要做波段

• 波段操作本质：小聪明、小伎俩；多次小成功终将一次大失败抹平（负复利）

• 人性陷阱：尝到甜头后很难控制，高抛低接在心理上极难执行

• 终极策略：只要企业有发展潜力，一般高估也不卖出，先"抹去浮盈"

何时卖出——4种情况 + 2种规避

• 4种卖出：

① 发现买错了——立即改正

② 基本面根本变化——商业模式被颠覆、竞争根基动摇

③ 股价太疯狂——结合牛熊具体研判

④ 找到"性价比"更好的标的

• 坚决规避：

① 被大跌"吓"得卖出——愚蠢的卖出

② 赚钱后"乐"得卖出——糊涂的卖出

卖出的三种具体策略

• 永久持有——成本已为负（分红覆盖成本），好公司复利为自己打工

• 全面泡沫后卖出——设置估值"天花板"（如50~60倍PE），碰到坚决卖出

• "对标"换股——新标的比持有的便宜30%~50%才换（邓普顿法）

• 牛熊仓位管理——正金字塔形：低迷重仓、亢奋轻仓

耐心10条

1. 账户有闲钱仍坚持什么也不做，等待绝佳机会

2. 买入后被套20%~30%，仍然稳坐钓鱼台，有钱继续买入

3. 持有组合中有的不涨甚至下跌，不受其他股票诱惑

4. 买入后就是企业合伙人，明天股市关门也无所谓

5. 利用80%难熬时光，等待20%收获时间

6. 坚持到快不能坚持时，仍用意志力战胜"人性魔鬼"

7. 别人赚了几倍仍处之泰然，自己赚了10倍也不动摇

8. 深知复利的威力又敬畏其艰难，拒绝暴利诱惑

9. 在看似平庸的年份中，享受不平庸的人生财富结局

10. 归结一句话：做市场上大多数人做不到的事

"10条军规"

1. 不要用宏观经济指导投资——经济学家都研究不透，个人更研究不明白

2. 不要天天研究大盘——抛弃大盘，研究企业；见优秀企业便宜了便买入

3. 不要盲目相信媒体——"狗咬人不是新闻，人咬狗才是新闻"；负面新闻冷静分析，可能是买入良机

4. 不要朝三暮四——专注投资、专注研究范围、专注选中标的（弱水三千只取一瓢饮）

5. 不要怕大跌——大跌是家常便饭，假以时日事后看常是"茶壶里的风暴"；进入"昏睡期"

6. 不要小盈即满——克服小农意识，敢于赢、敢于胜利；"我们的征途是星辰大海"

7. 不要追逐热点——踏准板块轮动是"高难度动作"，"咬定"心仪标的不放松

8. 不要预测涨跌——与其预测风雨，不如打造挪亚方舟；与其猜测牛熊，不如见便宜便买入

9. 不要想暴富——慢慢变富；找到12%年化就相当满意了，还想赚快钱只会"疯掉"

10. 不要盲目相信权威——股市投资是孤独者的智慧游戏；没有救世主，最靠得住的是自己

第五章 修养篇

做快乐的业余投资者

• 三大快乐：① 与优秀企业共同创造财富 ② 大大开阔眼界丰富学识 ③ 提升人生哲学认知

• 股市如人生：欲速则不达（复利）、物极必反（牛熊转换）、大智若愚（长期持有）、柔弱胜刚强（认识自己）

• 投资座右铭："悟股市投资之道，享股市投资之乐"

牛市状态下更需要拒绝诱惑

• 远离妖股——看不懂的不碰，赚10倍和自己没关系；学奥德修斯把自己拴在桅杆上

• 不追逐热点——"此四者无一遂"（懂吗？符合理念吗？便宜吗？敢重仓吗？）则只是观赏

• 不与人攀比——只与无风险利率比、与大盘比（至少跨越一个牛熊周期）

• 不用杠杆——杠杆是"迅速走向贫困的道路"，上瘾后很难退出；不用杠杆才能夜夜安枕

把自己放在"弱者"的位置

• 在市场面前是弱者、在企业面前是弱者、真正懂的并不多

• 弱者生存之道：

① 善于与成功者结为团队（"傍虎吃食"）

② 善于找保护垫（安全边际——邓普顿"等到唯一竞拍者时才出价"）

③ 老老实实待在能力范围内（芒格：将尝试限制在能力许可的领域）

④ 更要能"熬"（做能"熬"的小草，不做易折的大树）

避免以我为中心的思维误区

• 股市投资切忌：过度自信、自我归因偏差、光环效应、过度线性外推

• 股市涨跌与企业经营很多时候不同步，不能用自己的"一亩三分地"去衡量

• 每一次市场的大波动，都在教训我们：投资需要始终保持谦卑之心

投资需要"独处"

• 最好的投资状态：一个人安安静静地研究和思考

• 远离噪音，包括市场噪音、媒体噪音、人群噪音

• 独处中修炼定力，定力中收获财富

承认业绩落后是一种能力

• 短期跑输基准甚至跑输"菜鸟"是常有的事

• 真正的检验周期：至少10年，最好是20年以上

• 巴菲特自己也有跑输大盘的年份，长期赢即可

享受投资的"宁静感"

• 最理想的状态：跳着踢踏舞去上班（巴菲特语）

• 投资中最珍贵的品质：内心的宁静

• 当你能坦然面对大涨大跌，不为所动，你就进入了投资的"化境"

打破投资中的教条主义

• 不要机械地照搬任何人（包括巴菲特）的每一句话

• 投资的核心：理解商业本质，而不是背诵教条

• 巴菲特自己也在不断"进化"——从"拣烟蒂"到买苹果

• 中国的国情、市场特点、文化背景，都需要灵活运用

"爱"上自己的股票又何妨

• 如果一家企业确实优秀，"爱上"它反而有助于长期持有

• 关键是：这种"爱"建立在理性分析的基础上，而非感性冲动

• 巴菲特说卖出优秀企业的股票 = 公牛队"卖出"迈克尔·乔丹一样愚蠢

投资中的框架效应

• 同一件事，不同的表述方式会带来不同的心理反应

• 股市暴跌50% vs 股市还有50%（从底部算起）——不同说法感受完全不同

• 修炼之道：始终从企业基本面出发，而非从价格变动出发

股市长赢之道：用完善的投资系统"管住"自己

• 最终总结：投资的成功 = 完善的投资系统 + 坚定执行 + 不断修行

• 投资是"认知的变现"——你有什么样的认知，就会有什么样的回报

• 慢慢变富，才是最确定的财富之路